С середины 2025 года Банк России планомерно, шаг за шагом, перешел к смягчению денежно-кредитной политики. Регулятор последовательно снижал ключевую ставку на каждом заседании, и поначалу это вызывало настоящий ажиотаж. В июне и августе 2025 года цены на ОФЗ стремительно ползли вверх, реагируя на каждое позитивное решение ЦБ. Однако за последний год эйфория утихла: вместо бурного роста мы наблюдаем вялую волатильность, когда котировки топчутся на месте, не в силах пробить достигнутые уровни.
Для тех, кто рассматривал покупку длинных гособлигаций как одну из самых прибыльных стратегий начала 2025 года, нынешняя ситуация стала настоящей головоломкой. Чтобы понять, куда двинется рынок дальше, нужно разобраться, как именно формируется доходность и почему старые прогнозы перестали работать.
Анатомия доходности: не только ключевая ставка
Многие привыкли считать, что доходность облигаций — это зеркальное отражение ключевой ставки. Но с корпоративным сектором всё иначе: там доходность строится на базе бенчмарка плюс премия за риск. Гособлигации и есть тот самый эталон, от которого все отталкиваются. Однако даже у них есть свои ориентиры — это ставки на денежном рынке (например, RUONIA) и, что гораздо важнее, ожидания участников рынка относительно будущего.
Здесь работает простая логика: если короткие бумаги торгуются близко к текущей стоимости денег, то в доходности длинных выпусков «зашиты» прогнозы на будущее. Если инвесторы уверены, что ставки будут падать быстро и уверенно, доходность длинных Облигаций может оказаться значительно ниже текущей ключевой ставки. Но стоит появиться сомнениям в том, что снижение продолжится, как «длинный конец» кривой облигаций тут же реагирует ростом доходностей.
История последних десяти лет (с 2013 года) наглядно показывает, как рынок реагирует на смену циклов. Когда ЦБ только начинает закручивать гайки, доходности ОФЗ взлетают даже быстрее, чем растет ключевая ставка — инвесторы закладывают будущий рост в цены заранее. Когда же цикл ужесточения подходит к финалу, доходности замедляют рост или вовсе замирают, а ключевая ставка начинает их обгонять.
Обратная ситуация — при смягчении — выглядит еще интереснее. Как только рынок начинает верить в скорое снижение ставок, доходности ОФЗ падают опережающими темпами. Но как только уверенность в дальнейшем смягчении испаряется, падение прекращается, и наступает период консолидации, хотя ЦБ может продолжать снижать ставку по инерции. В конечно итоге, когда ставка достигает плато, доходности облигаций часто начинают превышать значение «ключа» — рынок закладывает риск того, что за периодом затишья неизбежно последует новый виток инфляции и ужесточения.
Закат «золотого цикла» 202ло5–2026 годов
Первый тревожный звонок прозвучал еще в декабре 2024 года. Тогда Банк России неожиданно для всех сохранил ставку неизменной, чем дал понять: пик пройден, и скоро начнется смягчение. Инвесторы не стали ждать: к июню 2025 года доходность индекса длинных ОФЗ (RUGBITR5+) уже упала с 17,5% до 15,5%.
Первые шаги регулятора по снижению ставки совпали с рыночными ожиданиями, что спровоцировало мощное ралли. К августу 2025 года индекс RGBI достиг уровней 13,5–14%, в то время как ключевая ставка была снижена на 3 процентных пункта — до 18%. Несмотря на то, что разрыв (спред) между ставкой и доходностью облигаций начал сокращаться, инвесторы всё еще питали оптимизм, ожидая, что ставка упадет до 1ло4% в ближайшее время. Однако реальность оказалась прозаичнее: этот уровень был достигнут лишь спустя год, в июле 2026-го.
После этого темпы снижения начали замедляться: с 1 п.п. в сентябре до всего лишь 50 базисных пунктов в октябре 2025 года. Более того, в октябрьском прогнозе ЦБ неожиданно поднял планку ожидаемой средней ставки на 2026 год — с 12–13% до 13–15%. Этот сигнал был предельно ясен: быстрого возврата к «нормальным» значениям в 8–9% не будет. В итоге до июня 2026 года рынок находился в состоянии неопределенности и бокового движения.
Июньский сюрприз и новая реальность
К началу июня 2026 года рынок подошел в напряжении: доходности долгосрочных ОФЗ составляли около 14–14,95% при ключевой ставке 1ло4,5%. Почему доходность длинных бумаг была выше «ключа»? Ответ прост: инвесторы перестали верить в стремительное смягчение. Рынок допускал, что ЦБ может взять паузу или даже вернуться к повышению ставок. Процентные свопы на тот момент предсказывали крайне скромное снижение ставки — всего на 75 базисных пунктов до конца 2026 года.
И июньское заседание стало настоящим шоком. Регулятор фактически признал, что не уверен в продолжении траектории снижения. И хотя июльское заседание немного снизило градус, общая позиция ЦБ стала куда более осторожной и «пологой». 24 июля совет директоров принял решение снизить ставку до 14%, но при этом поднял прогноз по средней ставке на 2026 год до 14,5–14,6%. Инфляционный прогноз также был пересмотрен в сторону повышения — с 4,5–5,5% до 6–7% из-за роста цен на топливо.
Сигнал регулятора был жестким. В ЦБ прямо заявили:
Из-за стимулирующей бюджетной политики и сокращения производственных возможностей в ряде отраслей, снижение ставки должно быть максимально плавным.
Инвесторам указали на три главных инфляционных фактора:
- Рост бюджетного дефицита, который продлится до 2029 года.
- Снижение объемов производства моторного топлива.
- Высокие инфляционные ожидания.
Вполне вероятно, что 14% станут тем самым новым «равновесным уровнем», на котором регулятор будет вынужден замереть, чтобы оценить последствия этих процессов.
Что дальше: стратегия в эпоху неопределенности
Какой сценарий нас ждет? Если верить обновленным макропрогнозам, позитивный вариант предполагает снижение ставки на 25 базисных пунктов на каждом заседании, что может привести к уровню 13,25% к концу 2026 года. Вариант с резким разворотом политики и возвратом к повышению в 2026 году маловероятен, но риск всегда стоит в уме.
Главное, что нужно понимать: новая риторика Банка России разрушила иллюзию быстрого роста цен на долгосрочные ОФЗ. То, на что многие рассчитывали, — масштабное ралли — теперь выглядит как событие из далекого будущего.
В условиях текущей турбулентности и высокой волатильности на долговом рынке, наиболее разумной стратегией для консервативных игроков станет выбор «спокойных» инструментов: коротких бумаг и флоатеров. В нынешние времена излишний оптимизм может стоить слишком дорого, поэтому осторожный подход и скепсис в отношении скорости смягчения ДКП выглядят сейчас как самая здравая позиция.
